¿Qué está pasando?Junio fue un mes de dos caras para el mercado argentino. Por un lado, el upgrade de S&P, la desinflación confirmada y el Merval en récord histórico. Por el otro, algo que pasó más desapercibido pero que merece atención: el dólar se movió más de lo esperado. El mayorista acumuló una suba del 4,9% en junio — frente al 1,2% de mayo — y llegó a cotizar por encima de los $1.500 en algunas entidades financieras, su nivel más alto en lo que va del año. El Banco Central salió a contener esa presión, pero no como la mayoría imagina: no vendiendo dólares de sus reservas, sino desplegando una estrategia mucho más sofisticada que vale la pena entender.
¿Por qué subió el dólar si la macro argentina mejoró?Parte de la respuesta viene de afuera. En el último mes y medio, el petróleo retrocedió 28,4%, la soja bajó 8%, el Dollar Index subió 3,4% y el real brasileño perdió un 6,2% frente al dólar. Un dólar global más fuerte empuja al tipo de cambio de todos los emergentes, Argentina incluida. A eso se sumó presión local: los inversores salieron a cubrirse del movimiento cambiario a través del bono dollar-linked TZV26, que venía con vencimiento próximo, y esa demanda de cobertura alimentó la suba. La clave es que todo esto ocurrió mientras el tipo de cambio se mantuvo bien dentro de la banda: el mayorista cerró la semana en $1.477, quedando 16,49% por debajo del techo de la banda, ubicado en $1.742,24. El sistema funcionó — pero el BCRA igual decidió actuar.
¿Cómo intervino el BCRA sin tocar sus reservas?Acá está lo más interesante de la semana para entender. El BCRA optó por no vender divisas de manera directa, dado que el tipo de cambio se ubicó por debajo del techo de la banda de flotación, y desplegó dos herramientas principales: la venta de contratos de futuros y la oferta de letras dollar-linked. En simple: en lugar de vender dólares — lo que reduciría sus reservas — el Central le vendió al mercado instrumentos que permiten cubrirse del dólar sin necesidad de comprarlo. El volumen operado en estas letras alcanzó los USD 500 millones en una jornada, después de dos ruedas previas con montos también elevados de entre 400 y 500 millones, cuando el volumen diario habitual ronda los USD 150 millones. Cada vez que el BCRA vende esos títulos, saca pesos del mercado y reduce la presión sobre el dólar. Es una intervención indirecta — lo que algunos llaman flotación sucia — y funcionó: el tipo de cambio se estabilizó sin que el Central resignara divisas.
¿Y qué pasa con los bonos en pesos?La presión cambiaria de junio revivió una discusión que el mercado tenía dormida: el atractivo del carry trade. La TAMAR bajó de 22,81% a 22,56% y la BADLAR retrocedió de 21,25% a 20,25%, tasas que definen el atractivo del carry trade frente a un dólar oficial que aceleró durante junio. Dicho de otra forma: si el dólar sube más rápido de lo que rinden los instrumentos en pesos, la estrategia de quedarse en pesos pierde atractivo. El consenso de analistas del REM proyecta un dólar mayorista de $1.658 para diciembre — lo que implica una suba de poco más del 10% desde los niveles actuales. Si eso se cumple, los instrumentos en pesos a tasa fija siguen siendo convenientes. Si el dólar corre más rápido, la cobertura cobra sentido. La curva dollar-linked del Tesoro ya representa el 76% del total de cobertura cambiaria, con un total de USD 10.512 millones. El mercado ya está tomando posición en ese instrumento — la pregunta para cada inversor es si corresponde sumarse.
¿Y ahora qué?El escenario de fondo sigue siendo favorable: el BCRA acumula más de USD 11.000 millones comprados en el año, superando la meta anual con el FMI, y la desinflación avanza. Pero julio arranca con el dólar en niveles más altos que hace un mes y un BCRA que redujo su ritmo de compras para no agregar presión sobre el tipo de cambio. El desafío para el Gobierno será sostener el ingreso de dólares sin que la menor participación del BCRA alimente expectativas de corrección cambiaria. Para el inversor en pesos, el mensaje es claro: los instrumentos a tasa fija corta — como el T30A7 — siguen siendo atractivos mientras la inflación ceda y el dólar no supere las proyecciones del REM. Para quien quiera cobertura sin salir de pesos, los instrumentos dollar-linked del Tesoro son hoy la herramienta más usada por el mercado — y no es casualidad. El segundo semestre se presenta más desafiante en materia cambiaria, y la banda existe precisamente para absorber esa tensión sin que se convierta en un evento disruptivo. Por ahora, el sistema aguanta. Pero hay que seguirlo de cerca
